近日，氫燃料電池公司國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（以下簡稱“國鴻氫能”）向港交所遞交了主板上市招股書，獨(dú)家保薦人為華泰國際。

作為國內(nèi)規(guī)模靠前的氫燃料電池公司，國鴻氫能仍未逃脫依賴大客戶、應(yīng)收賬款高企之困，產(chǎn)品價(jià)格存進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)、同行科創(chuàng)板IPO紛紛折戟，更使其上市前景迷霧重重。

01、虧損逐年擴(kuò)大 產(chǎn)品仍有降價(jià)可能

國鴻氫能主要從事研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于公交車、重卡、物流車、叉車、軌道交通及船舶等運(yùn)輸應(yīng)用以及分布式發(fā)電及備用電源發(fā)電等固定式應(yīng)用。

2019年-2021年及2022年1-6月（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），國鴻氫能的營業(yè)收入分別為3.66億元、2.27億元、4.57億元及1.9億元。

2020年，除了新冠疫情的影響外，政策的改變使得不少客戶延遲下達(dá)訂單，導(dǎo)致國鴻氫能的收入大幅減少。

報(bào)告期各期，其凈利潤分別為2123.8萬元、-2.21億元、-7.03億元及-1.51億元，2020年由盈轉(zhuǎn)虧，此后虧損逐年擴(kuò)大。

造成虧損的其中一個(gè)原因是，大手筆的股份支付。

2020年、2021年及2022年上半年，國鴻氫能股份支付費(fèi)用分別為1.18億元、5.46億元及1986.3萬元，其中2020年、2021年分別有1.16億元、4.98億元被授予集團(tuán)高管。

如果去除股份支付、衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)等項(xiàng)目，報(bào)告期內(nèi)國鴻氫能的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2262.77萬元、-1.04億元、-1.44億元及-9886.2萬元。

毛利率下降也是國鴻氫能虧損擴(kuò)大的主要原因之一。

報(bào)告期內(nèi)，國鴻氫能的毛利率分別為30.43%、3.52%、27.90%及18.63%，逐年下降。

其中2020年毛利率大幅下降主要是由于9SSL燃料電池電堆許可等非金融資產(chǎn)出現(xiàn)減值虧損，如果加回這部分減值虧損，2020年公司整體毛利率為28.8%。

除此以外，毛利率下降一定程度源于產(chǎn)品售價(jià)下滑。

報(bào)告期內(nèi)，國鴻氫能的氫燃料電池電堆的平均售價(jià)分別為3440.7元/kW、2914.2元/kW、2020.2元/kW及1554.0元/kW；氫燃料電池系統(tǒng)的平均售價(jià)分別為15213.1元/kW、10423.1元/kW、4892.6元/kW及4117.0元/kW。

不過，國鴻氫能產(chǎn)品價(jià)格雖然一降再降，但或許仍未觸及最低點(diǎn)。

雖然目前國內(nèi)氫能行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)暫告一段落，但用氫貴的問題仍未得到解決，未來想要大范圍推廣，降價(jià)仍勢在必行。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年我國燃料電池汽車、電動(dòng)車、燃油車百公里綜合成本為924元、441元、528元。

預(yù)計(jì)到2030年，國內(nèi)燃料電池汽車、電動(dòng)車、燃油車百公里綜合成本為445元、405元、538元，相較于2021年分別增長-51.8%、-8.1%、+1.8%，燃料電池汽車的成本降幅最大。

02、依賴地方政府支持 遞表前云浮被嘉興“截胡”

十幾年前，在鋼鐵行業(yè)干了十幾年的馬東生偶然接觸到了氫能源行業(yè)，這讓他萌發(fā)了創(chuàng)業(yè)念頭。

2013年，馬東生創(chuàng)立碧空氫能，不僅斥資200萬美元收購了國際清潔能源巨頭巴拉德的通信備用電源子公司——丹森電力10%的股份，還簽下巴拉德175千瓦ClearGenTM分布式發(fā)電系統(tǒng)的訂單，并打算在中國進(jìn)行應(yīng)用。

不過2015年1月，巴拉德在業(yè)績預(yù)警中稱，由于碧空氫能嚴(yán)重違反合約，公司當(dāng)年終止了兩項(xiàng)授權(quán)協(xié)議。

同樣是2015年，馬東生聯(lián)合佛山汽運(yùn)及云浮當(dāng)?shù)貒Y成立了國鴻氫能。

2016年，憑借當(dāng)?shù)卣o予的300輛氫能車訂單，國鴻氫能得以引進(jìn)巴拉德最為先進(jìn)的技術(shù)——9SSL電堆，率先在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)了燃料電池雙極板、電堆及燃料電池系統(tǒng)規(guī)模化生產(chǎn)。

2018年，國鴻氫能董事長變更為陳曉敏，隨后馬東生又將股份全部轉(zhuǎn)讓給陳曉敏。

至今，國鴻氫能仍在國內(nèi)發(fā)氫能電池行業(yè)處于領(lǐng)先地位。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按氫燃料電池電堆出貨量計(jì)，自2017年至2021年連續(xù)五年國鴻氫能均排名第一，按配備自產(chǎn)電堆的氫燃料電池系統(tǒng)出貨量計(jì)，國鴻氫能于2021年排名第一。

不過，就在赴港上市前夕，2022年9月，國鴻氫能收到嘉興國資旗下投資機(jī)構(gòu)嘉興氫港5億元投資，并將公司由廣東國鴻氫能科技股份有限公司更名為國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司，注冊地由云浮市變?yōu)榧闻d市。

在國鴻氫能的發(fā)展過程中，地方政府的扶持貫穿始終，而這也并不是其一家的特點(diǎn)。

氫能及燃料電池行業(yè)是典型的政策導(dǎo)向型行業(yè)，與早期的動(dòng)力電池類似，都采取了先發(fā)補(bǔ)貼鼓勵(lì)參與者的方式。

報(bào)告期內(nèi)，國鴻氫能收到的政府補(bǔ)助及補(bǔ)貼分別為1026.9萬元、571.1萬元、524.9萬元及541.9萬元。

除了直接補(bǔ)貼，銷售托底是地方政府的另一關(guān)鍵作用。

中國城市燃?xì)鈿淠馨l(fā)展創(chuàng)新聯(lián)盟秘書長趙吉詩在接受采訪時(shí)曾表示，由于整車購置成本較高，且氫能基礎(chǔ)設(shè)施尚未形成有效的網(wǎng)絡(luò)，市場主體自發(fā)推廣燃料電池汽車的動(dòng)力仍然不足。

如此昂貴的燃料電池能得以使用，地方政府在其中起了關(guān)鍵作用。

報(bào)告期內(nèi)，國鴻氫能前五大客戶貢獻(xiàn)的收入分別為3.46億元、2.17億元、4.02億元及1.84億元，分別占其收入的94.4%、95.7%、88.1%及96.6%。

其中各期均為第一大客戶的客戶A，是國鴻氫能的主要股東云浮工業(yè)園（云浮市國資企業(yè)）及佛山汽運(yùn)持股的公司，報(bào)告期內(nèi)收入占比分別達(dá)到34.0%、49.2%、53.6%及37.4%。

2022年上半年，國鴻氫能第二、第三大客戶為兩家國有企業(yè)，當(dāng)期銷售占比合計(jì)達(dá)到約53.6%。

大客戶也帶來了應(yīng)收賬款問題。報(bào)告期內(nèi)，國鴻氫能向大客戶授予的信貸期逐漸延長，2019年到2021年，其授予除客戶A（賬期為1-12個(gè)月）外的其他前五大客戶的最長賬期從180天增加至360天，2022年上半年甚至達(dá)到了兩年。

報(bào)告期內(nèi)，國鴻氫能的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為3億元、2.88億元、6.47億元及8.33億元，分別占當(dāng)期收入的81.92%、127.10%、141.49%及438.18%。

同期，其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為222天、495天、430天及769天。

截至2022年6月底，其中有2.73億元貿(mào)易應(yīng)收賬款賬齡超過1年，存在較大的難以回收的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然得到了政策及地方政府大力支持，但對(duì)于投資者來說，在下游需求主要來自政府的情況下，政府資源成為更重要的競爭力，技術(shù)水平反而成了其次，既不利于行業(yè)發(fā)展，也不利于市場估值。

03、同行科創(chuàng)板紛紛折戟 應(yīng)收賬款較高存風(fēng)險(xiǎn)

近幾年，國家推動(dòng)氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策不斷出臺(tái)。

2022年3月，國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)的《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》提出，到2025年，燃料電池車輛保有量約5萬輛，部署建設(shè)一批加氫站，可再生能源制氫量達(dá)到10-20萬噸/年。

國內(nèi)也有多個(gè)省市，如廣西、吉林、上海等，均推出了相關(guān)扶植政策和發(fā)展規(guī)劃。

投資機(jī)構(gòu)也對(duì)行業(yè)信心十足，相關(guān)研報(bào)顯示，2022年前8個(gè)月，國內(nèi)氫能領(lǐng)域累計(jì)發(fā)生35起股權(quán)投融資事件，累計(jì)投融資金額超63億元。

不過，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)想上A股，卻屢屢受創(chuàng)。

2021年3月2日，重塑股份科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲受理，在回復(fù)了上交所第二輪問詢后的12天，于8月18日撤回了申請(qǐng)。

2022年6月28日、6月29日、6月30日，捷氫科技、國富氫能及治臻股份三家氫能產(chǎn)業(yè)鏈公司先后申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，其中捷氫科技、治臻股份于9月30日，因財(cái)務(wù)資料過期而被中止審核，至今仍未恢復(fù)；國富氫能則在7月27日接受問詢后，于11月2日撤回申請(qǐng)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，氫能企業(yè)紛紛終止科創(chuàng)板IPO的原因，主要是營收規(guī)模較小且持續(xù)虧損，行業(yè)普遍存在應(yīng)收賬款高、關(guān)聯(lián)交易多等問題，因此發(fā)審機(jī)構(gòu)對(duì)氫能行業(yè)的上市持審慎態(tài)度。

而一度傳出將科創(chuàng)板上市的國鴻氫能之所以最終選擇了改道港股，與其同樣存在上述問題或許也脫不開關(guān)系。